證券時報網(wǎng)
許盈
2025-07-01 06:45
在本周美聯(lián)儲主席鮑威爾的重要發(fā)言過后，美聯(lián)儲降息預(yù)期再度升溫。
據(jù)央視新聞報道，當?shù)貢r間6月25日，鮑威爾表示，美國政府施行的前所未有的關(guān)稅政策使美聯(lián)儲難以預(yù)測通脹前景，也難以決定何時降息。自二戰(zhàn)以來，各國在逐漸減少關(guān)稅。人們會參考美國總統(tǒng)特朗普的第一個總統(tǒng)任期內(nèi)關(guān)稅政策對通脹的影響，但當時加征關(guān)稅的規(guī)模只有如今人們估算的六分之一。所以美聯(lián)儲需要審慎分析從而做出明智決定。
從表面上看，鮑威爾依舊在“打太極”，但一些言語已經(jīng)釋放了微妙鴿派信號。鮑威爾表示，特朗普政府的關(guān)稅計劃很可能只會導(dǎo)致物價一次性上漲，同時引發(fā)更持久通脹的風險也讓美聯(lián)儲在考慮進一步降息時保持謹慎，關(guān)稅的影響“可能大也可能小，這是需要小心應(yīng)對的事情”。
隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美債市場反應(yīng)顯著，6月25日各期限美債收益率普遍走低。2年期美債收益率跌4.02個基點至3.779%，5年期美債收益率跌1.59個基點至3.845%，10年期美債收益率跌0.59個基點至4.291%，30年期美債收益率跌0.31個基點至4.831%。
鷹派美聯(lián)儲為何“轉(zhuǎn)鴿”？
在美聯(lián)儲鷹派程度減弱背后，美國“硬數(shù)據(jù)”已經(jīng)開始追隨“軟數(shù)據(jù)”走弱。
世界大型企業(yè)聯(lián)合會6月24日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月消費者信心指數(shù)降至93，低于所有經(jīng)濟學家的預(yù)期，較5月下降5.4點，凸顯出人們對于美國提高進口關(guān)稅可能對經(jīng)濟造成影響的持續(xù)憂慮。衡量美國人對收入、商業(yè)和就業(yè)市場短期預(yù)期的指標下降3.8點至69，而該指標低于80通常預(yù)示著經(jīng)濟衰退即將到來。
正如鮑威爾所言，美國第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）小幅下降，消費者支出增長放緩。針對家庭和企業(yè)的調(diào)查顯示，近幾個月來，經(jīng)濟前景的不確定性加劇，美國消費者信心下降，反映了對貿(mào)易政策的擔憂。
低迷的美國樓市數(shù)據(jù)進一步加深了經(jīng)濟擔憂。5月份美國新屋購買量降至七個月以來的最低點，大量銷售激勵措施未能緩解經(jīng)濟承受能力的限制。上月美國新屋銷售總數(shù)年化為62.3萬套，環(huán)比下降13.7%，大幅低于市場預(yù)期的-6.7%，創(chuàng)下2022年6月以來最大降幅。
法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，近期美聯(lián)儲的“鴿聲”可以解讀為風險收益比重算后的理性轉(zhuǎn)向。美國核心PCE物價指數(shù)已滑落到約2.6%，零售與工業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)回軟，而制造業(yè)PMI仍在50下方，說明高利率的邊際收益已極低，反而可能觸發(fā)就業(yè)層面的負反饋。美聯(lián)儲“鴿聲”真正的推手是基本面——高利率對經(jīng)濟的拖累已顯性化，提前微調(diào)可把軟著陸概率從五成抬到七成。
李徽徽分析稱，美國軟數(shù)據(jù)已領(lǐng)跌兩個季度，硬數(shù)據(jù)正跟進。美國零售銷售數(shù)據(jù)兩個月累計下跌1%，制造業(yè)PMI連續(xù)三個月低于50，芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)（CFNAI）再轉(zhuǎn)負。歷史經(jīng)驗表明，六個月后美國GDP增速大概率收斂至1%以內(nèi)。預(yù)計美國三季度GDP年化季率為0.8%，四季度為0.6%，年底失業(yè)率逼近4.5%，衰退概率50%。接下來可關(guān)注工業(yè)金屬價格與5年期美債超額收益，它們通常領(lǐng)先官方經(jīng)濟數(shù)據(jù)。
通脹走向牽動貨幣政策
通脹的走勢將是決定美聯(lián)儲重啟降息時點的關(guān)鍵因素。
目前關(guān)稅的通脹效應(yīng)為何低于預(yù)期？在申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家趙偉看來，關(guān)稅實際征收進度較慢，是美國通脹尚未明顯上升的原因之一。美國當前實際征收稅率水平仍低于理論水平，可能原因包括關(guān)稅征收流程的滯后性等。例如，美國所謂的“對等關(guān)稅”于4月5日正式落地，但是在4月5日之前已出港，但還未抵達美國的“在途商品”免于征收關(guān)稅。
趙偉還表示，基于對“超額”消費品進口以及庫銷比的考量，美國企業(yè)最多可推遲漲價約3個月。在截至2025年4月的8個月期間，基于兩種消費品進口基線情景測算，“超額”消費品進口約為單月PCE商品消費的0.9—1.4倍。同時，美國商業(yè)庫銷比穩(wěn)定在1.3—1.4個月左右，也可能遲滯關(guān)稅效果。
在出口商、進口商、零售商、消費者的關(guān)稅傳導(dǎo)鏈條中，美國零售商愿意承擔多少比例的成本對通脹至關(guān)重要。彼得森國際經(jīng)濟研究所（PIIE）測算，美國當前關(guān)稅稅率對于零售企業(yè)利潤率的沖擊約為2.5個百分點。這一沖擊水平遠低于2022年美國零售業(yè)31.3%的毛利率，但和2025年第一季度5%左右的營業(yè)利潤率已經(jīng)相當接近。近期美聯(lián)儲進行的一項調(diào)查也顯示，75%的美國企業(yè)或多或少愿意將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。
趙偉對記者表示，美國商品通脹可能會遲到，但或許不會缺席。展望下半年，多項證據(jù)指向美國通脹或逐步進入上行區(qū)間。一方面，自6月以來，美國高頻零售價格出現(xiàn)加速上漲的跡象；另一方面，各類聯(lián)儲調(diào)查的制造業(yè)價格指數(shù)指向美國商品通脹上行壓力可能較大。此外，根據(jù)紐約聯(lián)儲調(diào)查，多數(shù)美國企業(yè)表示會在關(guān)稅成本壓力顯現(xiàn)后的1—3個月內(nèi)漲價。
鮑威爾也表示，幾個月來，短期通脹預(yù)期指標有所上升。在未來一年左右的時間里，大多數(shù)長期預(yù)期指標仍與美聯(lián)儲2%的通脹目標保持一致。預(yù)計從6月開始，關(guān)稅引發(fā)的通脹壓力將逐漸顯現(xiàn)。
在當前不確定性較高的經(jīng)濟、政治環(huán)境下，部分因素可能會導(dǎo)致通脹偏離預(yù)測。趙偉分析稱，通脹上行風險方面，若美元持續(xù)貶值、關(guān)稅升級、油價走高，美國通脹可能強于預(yù)期，三季度美國通脹的低基數(shù)也有利于CPI同比上升，對應(yīng)更“鷹”的聯(lián)儲；通脹下行風險方面，若美國經(jīng)濟在下半年超預(yù)期走弱，如美國失業(yè)率加速向上惡化，則經(jīng)濟放緩的壓力也可能使得美國通脹表現(xiàn)弱于預(yù)期，對應(yīng)更“鴿”的美聯(lián)儲。
整體而言，目前市場傾向于認為關(guān)稅的通脹效應(yīng)是短暫的。與鮑威爾“關(guān)稅計劃很可能只會導(dǎo)致物價一次性上漲”的言論類似，李徽徽也傾向于認為，關(guān)稅是“一次性抬價事件”。美元相對強勢、企業(yè)壓價與供應(yīng)鏈再布局可能可以吸收大部分沖擊，只要工資不失控，通脹難以粘在3%以上。因此，預(yù)計美聯(lián)儲9月開啟首降，今年降息3次，QT維持既定節(jié)奏，以取得“軟著陸最大、通脹風險最小”的組合。
貨幣政策走向何方？
過去幾天，美聯(lián)儲理事沃勒和負責監(jiān)管事務(wù)的副主席鮑曼先后表態(tài)將支持美聯(lián)儲最早在7月降息。但隨后，更多美聯(lián)儲“觀望派”官員也公開發(fā)聲，認為關(guān)稅的影響仍然有待觀察。
鮑威爾表示，目前，美聯(lián)儲有條件在“觀望”進一步經(jīng)濟走勢預(yù)測后，再考慮對政策立場進行調(diào)整。在考慮響應(yīng)特朗普政府提出的降息要求前，美聯(lián)儲需要更多時間觀察美國加征關(guān)稅的政策是否會推高美國國內(nèi)通脹。
堪薩斯聯(lián)儲主席施密德（Jeff Schmid）也是“觀望派”之一。他表示，在決定進一步降息之前，美聯(lián)儲還有充裕時間研究關(guān)稅上升對美國物價和經(jīng)濟增長的影響。在關(guān)稅不確定性背景下，美聯(lián)儲的通脹和就業(yè)目標“很可能”會發(fā)生沖突——物價、失業(yè)率雙雙上升，這將使得美聯(lián)儲在降息道路上進退兩難。關(guān)于何時降息、降息幅度多少，目前的“能見度”還很低。
兩難困境下美聯(lián)儲貨幣政策會走向何方？李徽徽分析稱，美聯(lián)儲正落入“彈性—錨定二分法”：維持高利率會擊穿就業(yè)彈性，過早降息又怕動搖通脹錨。未來或演變?yōu)椤皵?shù)據(jù)觸發(fā)式漸進寬松”，在兩個月通脹確認低于2.7%前美聯(lián)儲還會口頭強硬，一旦滿足條件就以25基點級距將政策利率緩慢降至3%上下。如果商業(yè)地產(chǎn)違約或信用利差突跳，年底出現(xiàn)一次性50基點“保險式”降息的尾部情景也不排除。
需要注意的是，隨著鮑威爾的任期進入尾聲，特朗普壓力下明年美聯(lián)儲貨幣政策可能會發(fā)生一些微妙轉(zhuǎn)變。
展望未來，李徽徽對記者表示，鮑威爾退任在即，共和黨若主導(dǎo)提名，預(yù)計會傾向選“一線產(chǎn)業(yè)背景、就業(yè)優(yōu)先”的人選，這樣的美聯(lián)儲主席極可能接受“容忍3%通脹換更低失業(yè)”的思路，并以減慢縮表、下調(diào)利率指引來換取2026年前的增長紅利。美聯(lián)儲新任主席上任首季或許就會引導(dǎo)政策利率區(qū)間下移約50基點，并把月度縮表額度壓到400億美元以下，但如果核心通脹重新爬上3.3%，鷹派票委仍會用反對票迫其收斂，這意味著政策區(qū)間向“鴿派中樞”漂移，而非單向度受控于白宮。
