證券時報網
曾劍
2025-07-03 21:44
黨的二十屆三中全會《決定》提出“健全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展”。《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”）要求“以強監管、防風險、促高質量發展為主線，以完善資本市場基礎制度為重點，更好發揮資本市場功能作用”。新“國九條”頒布以來，資本市場基礎制度和底層監管邏輯得到更多重視，法治保障從多個方面協同發力。當然，從立法執法司法守法各角度觀察我國資本市場現況，一些制度短板、現實“頑疾”仍待解決，法治建設與發展需求不相適應的情況時有顯現。“十五五”即將啟動，有必要進一步推動資本市場法治建設走深走實，以高水平法治實踐持續推動資本市場高質量發展。
全面強化資本市場
發展的法治保障
法治建設應主動服務改革創新。近一年多來，《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》等支持舉措相繼出臺。在上述政策措施所構建的包容性市場環境下，科技公司長期發展潛力更受關注、市場可容忍度獲得提升。目前，科創板、創業板、北交所上市公司中科創企業占比均超過九成，全市場超過一半上市公司來自戰略性新興產業；2024年，A股上市公司研發投入占全社會研發投入一半以上，擁有專利數量占全國總量的1/3。此外，隨著科創債市場產品創新和規模擴大，債券市場也在促進市場資源向集成電路、生物醫藥、新能源等高新技術產業領域集聚。
法治建設應打造長期穩定預期。我國資本市場過往熊牛交替頻仍，波動性巨大；投資者非理性“追漲殺跌”時常上演，重要原因在于缺乏長期穩定預期。2024年9月，《關于推動中長期資金入市的指導意見》出臺，引導中長期資金入市、培育壯大耐心資本。而后《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》等發布，進一步擴大“長錢長投”便利通道。中國版平準基金、險資公募運用限制放松、央國企增持回購以及市場機構回購等長錢集中入市，切實增強了市場穩定力量。《上市公司監管指引第10號-市值管理》也支持通過分紅、回購等方式持續回報投資者，培育散戶投資者長投的信心。同時，監管機構加大程序化交易監管力度、對違法違規交易保持高壓態勢，有力有序有效地推進風險防范化解，努力形成投資與融資更加協調的市場生態。
法治建設應優化上市公司監管。上市公司質量是資本市場價值所系。針對焦點問題，新“國九條”要求全面完善減持規則體系。2024年5月，《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》和《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》依據實質重于形式原則，進一步嚴格規范大股東減持，并明確對違規減持可責令購回并向上市公司上繳價差。同時，針對市場進出兩端的規則也在不斷完善。一方面，嚴格發行上市準入，壓實中介機構主體責任，強化中介機構“看門人”作用和服務實體經濟功能。另一方面，制定發布《關于嚴格執行退市制度的意見》，補充退市情形、嚴格退市標準，但也給予上市公司足夠整改時間和機會，推動構建有序及時出清的常態化退市機制。
法治建設應嚴打證券違法犯罪。欺詐發行、財務造假、操縱市場等惡性違法行為嚴重威脅市場誠信和投資者保護。面對新形勢下證券違法犯罪數量增多、手段隱蔽等特點，新“國九條”提出加大行政、民事、刑事立體化追責力度，這是發揮刑罰震懾作用、維護市場公平正義、保護廣大投資者根本利益的必然要求。2024年5月，最高法、最高檢、公安部、證監會聯合印發《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，依法從嚴懲處重點領域、高發類型、關鍵人員，優化行刑銜接，提高執法司法工作質效。2025年2月，最高檢與證監會發布證券違法犯罪指導性案例，推動精準追責、以案促治。5月，最高法、證監會出臺《關于嚴格公正執法司法 服務保障資本市場高質量發展的指導意見》，提出優化和完善司法與監管協同工作機制，包括改進糾紛多元化解機制，強化會商和信息共享工作機制等。
持續推動資本市場
法治建設走深走實
首先，在接下來的“十五五”期間需要著眼突出問題強化治理。必須看到，我國資本市場部分痛點堵點難點問題仍存，有必要對此專門攻堅、持續整治。例如，對上市公司大股東、實控人資金占用、定增套利等損害公司價值行為，應構建內控監督、監管執法、司法追責等一體化防、治、懲綜合體系，完善行為規范，強化責任約束。同時，激勵調動投保機構適度參與公司治理，接受“吹哨人”舉報，實施包括股東在內的多元化監督，推進公開提名獨立董事實踐，強化獨立董事監督作用。此外，通過規則促進上市公司分紅，推動落實多種分紅策略，構建不分紅、少分紅的風險警示機制。又如，運用科技力量增強執法質效。加強對違規減持的穿透式監管，通過大數據分析、人工智能算法等監管科技手段提升對隱藏式、快閃式違規減持的發現、反應能力，加大違規減持行政處罰力度。完善程序化交易監管系列舉措，強制有限披露交易算法、明確使用限制，優化交易報告制度，嚴格程序化操縱市場的法律責任，培育公平交易環境。
其次，有必要進一步完善法律、細化規則。應按質按量完成立法計劃，完善以新“國九條”為核心的“1+N”政策體系。例如，加快制定《衍生品交易監督管理辦法》，推動期貨和衍生品市場有序、審慎、穩健發展。現實中，有上市公司實控人利用衍生品交易安排實現定增套利，即反映出跨市場協同監管的重要性。因此，應建立股票市場與期貨和衍生品市場協同監管機制，以及交易所自律監督信息共享機制，對跨市場套利活動開展聯合執法。又如，應修訂《證券期貨市場誠信監督管理辦法》，優化市場誠信交易環境建設。一方面，構建上市公司董監高失信賠償制度，強化誠信踐履公開承諾的規范意識。另一方面，加大投資者責任教育，引導、規范市場游資交易，避免發生借用他人證券賬戶、“牛散”操縱市場等違法行為。此外，應進一步推動相關司法規則完善，研究出臺操縱市場、內幕交易民事賠償司法解釋，以及背信損害上市公司利益罪司法解釋、有關私募基金犯罪的指導意見。
最后，應當總結推廣經驗，促進高效化解矛盾糾紛。激發監管司法協同作用、提升投資者保護效能，目前已有一定基礎，這方面的嘗試應當繼續。在證監會今年發布的十大投資者保護典型案例中，采用示范調解高效定分止爭的案例引人矚目。例如，某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案中，監管機構就指導證券業協會探索出了“司法示范調解+平行案件協會集中調解”機制；某私募基金產品代銷糾紛案中，中證法律服務中心借鑒法院示范判決工作機制設計出了“示范調解+仲裁確認”機制來處理私募基金群體性糾紛。同時，適用法院示范調解高效化解債券虛假陳述責任糾紛也已取得成效。因此應當積極推動“司法示范判決+平行案件多元解紛”等創新，探索推廣“示范調解+”或“示范判決+”模式，發揮好行業協會等社會主體的功能。此外，應注重運用投服中心代位訴訟、支持訴訟功能，加大證券糾紛特別代表人訴訟制度適用的頻次和力度，健全當事人承諾制度，以專業性和公益性訴訟支持服務持續提高資本市場糾紛的化解能力。
（作者系北京大學法學院教授）
本版專欄文章僅代表作者個人觀點
