證券時報網
唐強
2025-07-14 23:55
在經過一輪市場狂熱后，政府會更理性看待穩定幣。
關稅談判截止期到，美國總統特朗普廣發關稅函，威脅如果談判無果，8月1日起大幅上調關稅。然而資本市場對此好像免疫，恐慌指數VIX跌到今年來低位，美股創出歷史新高，美元匯率走出今年以來最好的單周升幅，美債也相對穩定。應該說市場對特朗普的打法，多少有心理準備，連50%的銅關稅也沒有造成銅價的過度反應。
最近在中國香港，虛擬幣概念被炒得飛起。虛擬貨幣是資產（準確地說是另類資產），價格非常波動，炒作空間自然較大；穩定幣是貨幣，價格不會偏離其錨定資產太多，在理性情況下價格未必有大的波動。作為數字金融的底層架構，穩定幣的炒作空間其實有限，反而注意力應該放在數字金融的生態環境和應用場景，并留意數字貨幣基礎上搭建起的Layer2貨幣體系。
市場對發行穩定幣機構有憧憬，情有可原。但是在美國上市后股價暴漲的Circle，未必是香港金融機構好的坐標。必須明白同為穩定幣，美國和中國香港在推進穩定幣發展上，選擇了截然不同的路徑，差異源自政府支持比特幣的目的。美國政府對穩定幣態度明顯轉向，通過立法來規范穩定幣生態環境，這與其試圖擴大穩定幣的容量來制造新的國債購買需求有關，尤其是短債。
中國當下最大的戰略隱憂是新地緣環境下的金融安全，它的國際支付受到SWIFT通路可能被切斷的威脅。于是中國將穩定幣的發行基地（起碼初期）選在香港，以港元或離岸人民幣作為背后資產，主要目標是跨境支付，一方面與在岸人民幣隔絕，防范海外金融動蕩對本土金融環境可能帶來的沖擊；另一方面又可以在需要的時候繞開SWIFT，以去中心化的形式承擔國際支付功能。
穩定幣分成央行主導和私人機構主導兩類，在業務形態上分成B2B和B2C。美國的穩定幣是市場主導的，政府只負責監管功能，發幣的都是私人機構。香港的穩定幣是香港金管局主導、發牌的，發幣單位是私人的，但是受到更多中心化的管理。美國的穩定幣以面向消費者為主，而香港的穩定幣主要面向機構。
香港穩定幣的許多細節暫不清楚。筆者判斷是，不同的機構可能會以不同的貨幣資產作錨定，既有港元資產錨定也有離岸人民幣資產錨定，但在可預見的未來不會涉及在岸人民幣資產。從戰略上看，中國需要迅速占領穩定幣/數字貨幣的灘頭陣地，不過政府不希望將尚未成熟的穩定幣直接引進內地市場，香港在貨幣領域的一國兩制、與美元的聯系匯率，提供了獨特的實驗環境。香港完善的金融基礎設施、充足的離岸人民幣供應、雙幣清算能力以及與內地緊密的政策協同，是其穩定幣成功的基石。
香港穩定幣是建立在更強的中央控制體系之上的。這包括：1）中心化的牌照與監管清算體系。香港牌照制度要求穩定幣發行機構保持100%儲備、定期審計和贖回能力。2）央行與機構的共同主導發幣。央行鼓勵商業平臺在監管和推動，令穩定幣更可控。3）納入宏觀貨幣管理機制。穩定幣發行機構被納入中央銀行流動性支持體系，并同步納入資本監管與流動性要求，與銀行體系等效對待。
明白了香港穩定幣與美國穩定幣的不同，就應該明白香港穩定幣不宜過度炒作。最近監管部門對穩定幣在非法集資和過度炒作等問題上提出了質疑。筆者認為在經過一輪市場狂熱后，政府會更理性看待穩定幣。內地和香港不會缺席web3浪潮，但是穩定幣發行必須平穩有序。在穩定幣發展初期，香港監管部門在發放穩定幣牌照和推出新的試行模式上，估計會很審慎。
最近美國股市和債市價格表現出較大的分歧。國債市場一年期調期顯示，市場預期美聯儲在未來12個月降息4~5次，背后隱含著美國進入溫和衰退、美聯儲很快連續降息的判斷。但是美股各大指數卻紛紛創新高，背后隱含的假設是，盈利總體會繼續向上，或者政策風險已經不足以影響大局。過去股債分道揚鑣，往往是因為對經濟前景的判斷，這次卻是對特朗普政策的判斷。
特朗普關稅緩沖期最后期限已過，除了和英國達成框架協議、和印度達成小框架共識，以及特朗普在社交媒體稱與越南達成協議（越南方面否認）之外，關稅談判進展并不順利。白宮加大籌碼，對一批貿易伙伴調高了關稅稅率，實施日期8月1日開始，逼迫對方在短期內就范。不僅關稅談判，特朗普上任后推出的一系列措施，包括DOGE、遣返移民、控制物價、教育改革、斡旋俄烏沖突、平息中東戰事全部是虎頭蛇尾。“大而美”法案算是如期通過，但此法案被強行通過對執政的共和黨是福是禍，也要到中期選舉才能清楚。
無論股市還是債市都認為特朗普政府的關稅政策會變本加厲，但是他們對市場前景的反應卻不相同。股市認為關稅戰升級不利于多數大企業的盈利，對控制物價也不利，但是資金已經習慣于特朗普高壓不遂之后自己為自己找臺階，甚至發明了TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普最后一刻慫）打法，每次大跌都是抄底的機會。
債市則認為，關稅戰對物價的壓力尚未顯現，但早晚會出現。這會延遲美聯儲降息，直至經濟出現危機跡象，美聯儲被迫以更大的動作拯救經濟，政策利率可能隨后更快下滑。特朗普政府關稅政策表現出來的極端、搖擺和缺乏經濟學常識，使得市場很難預測關稅戰終局，但目前看來市場賭特朗普瘋狂但不愚蠢。
本周焦點是美聯儲會議紀要，觀察美聯儲內部對利率政策的意見分歧。此外關注：1）中國第二季度GDP，預計較上期有所改善；2）美國6月CPI，預計出現小幅反彈。
【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】
